同业存单套利链条拆解

  第一章回顾中美CD发展简史。回顾不仅仅是为了考古，而是为了提炼规律和经验，成为现今的参考。熟悉这段历史的朋友可直接跳过第一章。

  第二章是重点内容，首先分析了我国此次重启同业CD后，为何同业CD成了套利链条上的重要一环。然后推演在各种监管漏洞被弥补后，市场会如何演变，是否还会有大幅波动。相信也是大家最关心的。

  第三章是展望，滋生套利的土壤被铲除后，同业CD依然将是银行重要的主动负债工具，会有健康发展。

  今天和大家聊CD，首先请各位欣赏我收藏的旧CD，其中有几张现已身价不菲。

  当然，今天聊的CD不是这个CD，而是大额可转让定期存单（Negotiable Certificate of Deposit，简称存单、NCD或CD）。现在各种场合都能看到它们的广告：

  第一章回顾中美CD发展简史。回顾不仅仅是为了考古，而是为了提炼规律和经验，成为现今的参考。熟悉这段历史的朋友可直接跳过第一章。

  第二章是重点内容，首先分析了我国此次重启同业CD后，为何同业CD成了套利链条上的重要一环。然后推演在各种监管漏洞被弥补后，市场会如何演变，是否还会有大幅波动。相信也是大家最关心的。

  第三章是展望，滋生套利的土壤被铲除后，同业CD依然将是银行重要的主动负债工具，会有健康发展。

  CD自1961年在美国问世以来，慢慢的变成了主要发达经济体非常成熟的银行业务。我国先后两次开启试点CD，前一次玩坏掉了，目前是第二次，发展迅猛，但因扩张过快而受到一定争议，很多人担心这次也玩坏掉了。

  1929年大萧条之后，美国人把经济危机归咎于那群毫无管束的贪婪的银行行长们，于是实施了一系列管制。其中最著名的就是《1933年银行业法案》（Banking Act of 1933）中的“Q条例”（Regulation Q），也就是对银行的活期、结算存款（30天以内存款）实施零利率，对储蓄存款、定期存款实施利率上限管制（一开始设为2.5%）。之所以进行利率管制，是因为美国人当时认为，因为银行恶性争夺存款，导致存款利率上升，利差收缩，从而逼迫他们从事更高风险的资产业务，这才导致大萧条中数千家银行破产的悲剧。

  在此后的危机复苏期以及后来的二战时期，这种管制对组织资金用于经济恢复和战争筹款，都有非消极作用。但进入1960年代后，这种管制的弊端开始显现。随着金融市场发展，市场利率上升，居民的投资渠道更为丰富，银行被利率管制束缚，面临存款流失的风险，当时还有一些中小机构出现经营问题。

  为应对存款流失，1961年，第一花旗银行（现花旗银行）首次赋予了定期存单可转让流通的功能，从而开创了CD。它相当于是把定期存款（可支付利率）和证券（可转让流通）的特征合二为一，从而使CD既能享受定期存款的利率，又能像活期存款一样快速变现。为便利其流通，第一花旗银行还联系了第一波士顿公司等公司作为经纪商，实现CD流通，提升其吸引力。该创新产品推出后，受到市场欢迎。这一阶段可以视为是市场主体（银行为主）对利率管制的反抗，自上而下的利率市场化改革大幕还没正式拉开。CD作为定期存款，利率仍受管制，当市场利率上升时，CD吸引力仍然不大。

  CD真正大显身手却是在利率市场化改革开启之后，也就是1970年之后的事，重要的因素有两点：一是1970年取消了10万美元以上、90天以内CD的利率管制，又在1973年取消5年以上定期存款的利率管制，CD的吸引力提高；二是货币市场基金在1971年问世，对活期存款产生竞争，脱媒加剧，使银行更加重视CD发行。CD发行量开始大规模爆发。

  但此时，短期、小额CD利率仍然管制，于是出现了一种很奇特的套利现象：居民用闲散资金买货币市场基金，货币市场基金再申购大额CD。事实上，利率市场化的半途之中，这些套利机会是难免的。比如我国前几年，货币市场利率已充分市场化，而存款利率仍然管制，两者利差巨大时，货币市场基金作为套利工具就会大行其道。管制滋生了套利机会，而CD、货币市场基金等起到套利工具的功能，使这些管制效果打折。这就是CD等工具所谓的“助推利率市场化”功能。套利，是资金的天性，也是通往更高效金融市场的路径。尤其当一种新的金融工具（比如CD）被引进时，它能捕捉到原本一些旧工具无法套取的套利机会。这种现象在多国的CD发展初期均会出现，我国也不例外。

  但此后，美国CD市场规模有两次大幅回落。第一次是1982年，主要是因为监管当局允许银行开设“货币市场存款账户”，大致可理解为就是银行开办的货币市场基金，对发行CD形成替代。第二次是1991年，美国银行业开始实施更严格的资本充足率管理，银行放慢了资产扩张脚步，于是对主动负债的需求也相应下降了。而后，随着美国经济继续增长，CD在1994年开始步入新一轮增长期，其总量直至2007年金融危机时见顶回落。目前，美国银行业CD占全部负债比例在10%左右。

  综上，从历史功能上看，CD是作为利率市场化的工具登上历史舞台的，先是作为突破利率管制的先锋，而后又成为助推利率市场化改革的工具。美国经验给我们最主要的启示是：CD在利率市场化进程中推出，在与其他类似的工具相互竞争的过程中，以及各项利率市场化措施逐步推进的过程中，因各种套利机会存在，必然会导致银行负债结构大幅调整，需要政策当局提前预判，控制节奏，避免造成过动。银行自己也应重视研究，提前预判，以控制风险。

  我国最早于1986年引进CD，也是作为利率市场化的尝试。与美国类似，我国市场中也有利率市场化需求，根本原因是当时通胀高企，居民们不再满足于固定的存款利率。但事实上，由于其他条件尚未充分具备，这次利率市场化尝试可能是一次拔苗助长。

  我国首张CD是1986年由交通银行上海分行发行，1987年中国银行、工商银行也开始发行CD。利率较同期存款有一定上浮，因而受到欢迎，慢慢的出现一些存款搬家的现象。由于各家银行发行标准不一，市场一度出现一些混乱。

  为全面规范银行CD业务，1989年5月，央行颁布了《大额可转让定期存单管理办法》，对CD的发行、转让、存取等业务进行了规范，并设定了利率上限，即对基准利率上浮10%。因为有利率优势，CD受到欢迎，银行业慢慢的出现高息揽储大战，当时无CD发行资格的农信社、城信社、邮政储蓄为留住存款，开始想方设法变相提高储蓄利率。为此，1990年央行调整了CD利率上限，对公CD利率上浮被取消，个人CD利率仅能上浮5%，CD利率优势减弱。1996年，央行修订了《大额可转让定期存单管理办法》，进一步规范市场。

  （1）流通不畅。央行规定CD可由经营证券交易业务的金融机构办理转让业务。但当时证券经营机构并不普及，很多中小城市就没有这样的机构，可转让成为一句空线）利率环境不成熟。

  1997年，央行暂停了我国银行业CD业务，我国首次CD尝试以失败告终。我们大家都认为，这次试点远在利率市场化进程启动之前，与利率市场化关系不大，更大意义是在于为保持储蓄而补贴利息。而且，由于证券转让、利率环境、银行业务管理与监管等条件并不具备，因此CD业务一度出现混乱，最后以失败告终。

  2010年10月，中国银行业协会大额存单业务座谈会在北京召开，央行、银监会、国家开发银行、工商银行、中国银行、汇丰银行等17家机构的代表参加了会议，外资银行代表介绍了海外CD业务的经验。中银协领导还在博客上发布了他在会上的讲话，对CD业务充满了憧憬。当时的新闻通稿是这么写的，基本上把CD的基本功能点到了：

  2013年12月，央行颁布了《同业存单管理暂行办法》，CD业务率先在银行同业市场启动。起初，发行人范围为市场利率定价自律机制成员单位，以大中型银行为主，因信誉卓著，他们的同业CD发行利率较低，发行意愿也不强烈（因自身资金较为充裕），因此起初同业CD市场不温不火。2015-2016年，发行人范围逐步扩大，最终总数超过1500多家。这也代表着，我国大部分银行均已获准发行同业CD。规模扩张意愿较为强烈的中小微银行发行意愿较强，且利率较高，因此同业CD总量开始快速增长。

  整体而言，第二次CD试点率先在银行同业市场启动，且各种制度、基建环境成熟，因而取得了较好的效果。但是，因其近期增长过快（尤其是中小银行同业CD增长过过快），依然带来了一些争议，有些评论认为同业CD是导致资金空转的罪魁祸首。我们接下来深入剖析同业CD过快增长背后的制度根源，以后监管整治之后的市场演变路径。

  而且，有必要注意一下的是，中小银行发行量更为惊人。在全部余额中，39%是由总资产规模在7000亿元（2015年末数）以下的中小银行发行的，大小银行“开”。高达19%是由总资产规模在2000亿元以下的小型银行发行的。要知道，这是一群非常小型的银行，它们的名字中的地名连我都不认识，还得搜索才能知道这地方在哪。

  换言之，中小银行发行同业CD的积极性更高，它们所发同业CD占其总负债比例也大幅过大中型银行，这一现象引起各方分析人士关注。因为，中小银行往往放不了那么多贷款，风险管控能力也跟不上，那么它们发这么多同业CD，吸收资金何用？

  中小银行的普遍做法是，发行同业CD吸收资金，然后主要投放于同业资产，比如购买同业理财产品，赚取利差。

  上述链条成立，意味着上图中的1、2、3三个环节的利率是慢慢地提高的，而CD发行银行是套取利率1、利率2之间的利差，同业资产是套取利率2、利率3之间的利差。所谓资金链条，本质是套利链条。天底下没有免费的午餐，市场上也没有免费的利差，我们来探究这

  （1）流动性利差：因CD本身就具有较好流动性（CD购买人需要流动性，因而不方便直接购买同业理财），因而其利率理论上低于同期限的同业理财产品，存在流动性利差，由CD发行银行赚取。（2）信用利差：同业资产信用等级偏低，无法纳入CD购买人的资产池，因而CD购买人不会直接购买该同业资产，因此CD发行银行在中间过桥，赚取信用利差。

  通过承担流动性风险、信用风险来获取回报，这本来就是银行的本职业务，存贷款业务原理也是如此，如果认为这是不务正业的话那全世界的银行都可以关门了。

  第二个利差，是同业资产（表内同业业务，或表外同业理财）从CD发行银行那里募集资金，投资于最终标的（比如债券），赚取利差。

  因此，上述资金链其实是两次套利。但因2016年流动性充裕，最终的标的资产（债券为主）收益率很低，上述的各项利差都非常微薄，各方的逐利性会导致他们加大风险，追逐更高收益。典型做法包括：

  委外产品再叠加一次（甚至多次）杠杆、错配。对于委外业务可参阅我们此前的文章（《数万亿银行委外：套利模式终结，多元投资开启》2017-1-25），本报告不再展开。在存在委外产品的情况下，上述链条又多了一个环节：

  资金从最初的CD购买人（大型银行或基金）出发，中间2-3次加杠杆、错配，最终投向标的资产（比如债券）。

  综上，我们并不认同同业CD是风险的罪魁祸首这一观点。同业CD引进后，CD发行银行在资金富余方与最终资产标的（代表着实体经济）之间充当流动性转换

  ，从而使资金融通得以实现，这是其正面意义。但因种种原因，滋生了套利机会，中间环节层层套利，导致整个链条过长、总量过大、杠杆过高、错配过于严重。前文已述，套利是资金的天性，监管层需要尽快做的，不是取缔套利工具，而是弥补监管漏洞，铲除套利空间。2.2.监管漏洞：滋生套利的空间

  根据央行、银监会于2014年联合颁布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）规定：“单家商业银行同业融入资金余额不允许超出该银行负债总金额的三分之一。”但是，该通知对同业融入的定义仅包括传统的同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等，对于新生的同业CD，《127号文》（及其说明）则持鼓励态度，指出：“同时，《通知》为金融机构规范开展同业业务开了‘正门’，支持金融机构快速推进资产证券化业务常规发展，热情参加银行间市场的同业存单业务试点，提高资产负债管理的主动性、标准化和透明度。”换言之，相对传统线下同业负债，同业CD一开始是被当成鼓励品种，因此不计入同业融入（虽然它本质上就是同业融入），不受总负债的三分之一所限。中小银行正是利用了这一点，大量发行同业CD，实现快速扩大负债，扩大自身杠杆。

  前文已提及，银行发行同业CD吸收资金，然后投资于固定期限的同业资产（一般比同业CD期限更长），承担流动性风险以换取利差。并且，这种流动性转换是CD新带来的功能。但是监管部门对银行流动性是设有监管指标的，比如流动性覆盖率（LCR，Liquidity Coverage Ratio，优质流动性资产储备/未来30日的资金净流出量）。类似的监管指标还包括流动性缺口率、流动性比例等。如果一家银行大量发行短期的同业CD，临近到期时，会恶化LCR等流动性监管指标，因此流动性监管会制约银行发行同业CD的总量（但发行长期同业CD则能优化该指标）。可惜，因技术原因，我国总资产2000亿元以下的小银行一直未正式实施LCR等流动性监管，这也成为一个漏洞，使他们能够尽情地发行CD。

  上述两点意味着无法从负责端监管去制约中小银行狂发CD，那么资产端有无监管措施呢？事实上，资产端更无力约束。

  很多发行同业CD的中小银行，原先资本充足率还较高，存在通过主动负债加杠杆的空间（但此前吸收同业负债受三分之一约束，所以没法做到）。从银监会的统计数据上看，中小银行（农商行、城商行）的资本充足率均较高于股份行，农信社也高于股份行，存在资产扩张的空间。而且，购买同业资产本身风险占用也不高，3个月内为20%，3个月以上为25%（如果购买同业理财，也有银行按理财最终投向计算资本权重。如果理财产品发行银行给出清单，声称资金最终投向利率债，风险权重甚至会更低）。因此，中小银行的资本可以支撑他们通过发行同业CD吸收资金，投放于同业投资（包括同业理财）。

  至此，意味着几乎所有监管措施都已经没办法阻止中小银行狂发同业CD，玩转上述同业CD套利链。

  央行已于2016年开始试行MPA，2017年开始正式实施，制约中小银行资产扩张。这在某种程度上预示着，中小银行即使能够大量发行同业CD，所吸收资金也不能用于无度投放广义信贷（比如，购买同业理财便计入广义信贷）。那么所吸收资金只能用来投放广义信贷之外的资产，比如利率债、现金、银行同业存放等，收益率很低，显然是无利可图。这样便会降低中小银行发行同业CD的冲动。

  央行从2016年下半年开始，逐渐将货币政策调整为稳健中性，减少了向市场提供短期、廉价的资金，改为提供中长期限的资金（MLF等），且多次提高逆回购、MLF等货币政策工具的利率，从而使市场主体加杠杆、错配的难度加大。前述资金链中有些环节的套利是基于杠杆、错配才实现的，否则利差倒挂，无法套利（比如委外产品投资于最终标的资产）。因此，若不能再加杠杆、错配，那么委外产品只能寻找收益较高的资产，这类资产较为稀缺，因此其业务总量必将收缩。

  除上述正在落地的措施外，监管层还在研究其他措施。比如，一行三会已确认正在研究大资管行业的统一监管。当所有的资管产品数据都统一汇总后，将真正的完成穿透，监管部门能够掌握整个链条最终的杠杆、错配水平，也就能掌握其风险水平，在风险过高时及时干预。

  银行发行同业CD，吸收资金投资于更长期限的同业资产，存在错配（我们应该等到银行年报披露后才能准确掌握最新的错配情况）。在同业资产到期之前，银行仍然需要不计成本地续发同业CD，以维系流动性。而此时，货币市场利率已较去年有大幅度提高，续发同业CD对接原来的资产，利差可能收缩甚至倒挂，但银行却别无选择（除非他们能找到其他负债来源，或能提前赎回所投资产）。这可以解释为何近期同业CD发行利率达到一个难以理解的高位，发行量却依然较大。比如，今年以来同业CD整体利率水平已较去年明显抬升，有些小型银行发行的评级AA以下的短期同业CD甚至会出现了5%以上的利率。

  而待到其持有资产到期后，如果到时候货币市场利率还没下降，同业CD发行成本依然很高，则银行可能赎回同业资产或委外产品，收回资金，不再续发同业CD。但这些同业资产（比如同业理财）也是杠杆、错配投资的，其所持有的资产（债券为主）期限更长，因此被赎回时，它们也需要抛售资产。所以，这可能还会导致一部分资产价格产生波动，债券收益率上行。

  去杠杆，哪有不见血的？也就是说，当套利链中的同业资产慢慢到期赎回，同业CD规模才会收缩。还有一种较为极端的可能，就是债券价格跌幅过大，打理财产的产品抛售它们拿回的资金无法偿还银行的投资本息，亏损过大，银行为避免确认亏损，被迫续做理财，等到债券到期或价格回升。（3）债券收益率上行，直接投资收益也较可观，套利链条变短。

  结论便是，只有等到同业资产到期，套利链条逐步被拆解，去杠杆推进，同业CD规模才会收缩。

  况且，近期还存在一些其他短期因素，也导致近期银行加快发行同业CD。比如：部分银行的存款等其他负债有所流失，通过同业CD补充；有些银行预期同业CD将纳入同业负债，反而加快发行脚步；因为后面3-6月同业CD到期量较大，银行提早多发同业CD准备资金；发行同业CD优化3月末的部分监管指标；等等。这些是短期扰动因素。

  从货币当局方面出发，因为央行也不希望造成市场过于动荡，影响整体稳定，因此我们预计后期大概率是维持偏高的市场利率，使银行艰难维持一段时间，等着同业资产逐步到期后不再续做，流动性压力才会减轻。

  监管整治完成之后，同业CD将回归主动负债工具的功能，仍能“健康”发展。同业CD规模长期看仍是增加的，是因为它对传统的线下同业存款有替代作用。

  据调研了解，银行发行同业CD吸收资金，与传统的吸收线下同业存款比起来，手续更方便快捷，流程更高效，且同业CD可在市场上转让流通，也更受投资者欢迎。因此，随着传统的同业存款到期，也会有一部分陆续以新发同业CD替代。同业CD占银行总负债的比例将继续提高。从过去一段时期，这种替代作用在银行报表上体现明显，从全部银行的资产负债表上，能看出来近年同业负债占总负债比例会降低，而同业CD占比持续上升，目前在2.7%左右，与美国等成熟国家（约10%）比起来，仍然有很大的提升空间。因此，我国同业CD占比上升的趋势仍将延续。

  而且，发展同业CD对我国利率市场化也有重要意义。我国银行同业资金市场，早已实现利率市场化，因此已不存在需要发展同业CD来推进利率市场化问题。但是，同业CD能起到完善利率结构的功能。因为，我国货币市场虽然最早实现利率市场化，但却一直存在利率期限结构不完善的问题。具体的，央行一直希望将SHIBOR发展为货币市场的基准利率。但从实现效果来看，6个月、1年的SHIBOR品种一直交易不活跃，难以反映最新的流动性变动情况。根本原因是没有相应期限的活跃的货币市场工具。相应期限的同业CD活跃之后，6个月、1年的SHIBOR将更能反映资金市场情况，从而完善了我国利率结构。

  纵观上述整一个完整的过程，并结合国内外历史经验，我们也可以建立对同业CD的正确认识。不能因同业CD成为一种套利工具，就把套利链条的责任归咎于它。套利，是资金的天性，我们更应关注的，是监督管理体制为何滋生这些套利空间，然后想方设法弥补漏洞。草率地提出限制同业CD发展，是一种因噎废食的主张。待各类漏洞弥补、监督管理体制完善之后，同业CD将成为银行在银行间市场主动负债的重要工具，在资产负债管理、调节自身流动性、促进投融资对接方面发挥其非消极作用。